Covenants im Kontext der Mittelstandsanleihe: Korsett für Unternehmen, Segen für Investoren?

Der Markt für Mittelstandsanleihen erlebte in kürzester Zeit einen Boom. Nach einer Ausfallrate von rund 20% befindet sich die Neuemissionstätigkeit am Boden. Aufgrund der Insolvenzwellen, die unter anderen das Modelabel Strenesse oder den Fahrradhersteller MIFA erfasst haben, trauen viele Investoren diesem Marktsegment nicht mehr. Standardisierte Financial Covenants könnten einen wesentlichen Beitrag leisten, wieder Vertrauen in dieses Marktsegment zu tragen.

Covenants sind nebenvertragliche Kreditvereinbarungsklauseln, die bei Bankkrediten und Anleihen die Interessen der Gläubiger wahren sollen. Generell werden Covenants in drei Kategorien eingeteilt: General, Information bzw. Financial Covenants. General Covenants enthalten allgemeine Vorschriften zu Ausschüttungen an Eigenkapitalgeber, zur zukünftigen Fremdkapitalaufnahme oder zum Umgang mit Bürgschaften und anderen Sicherheiten. Information Covenants wiederum legen fest, welche Unternehmensinformationen in welcher Regelmäßigkeit an die Gläubiger übermittelt werden müssen. Als dritte und relevanteste Kategorie bestimmen Financial Covenants auf Basis von Finanzkennzahlen, wie Kapitalstruktur, Ertrags- und Liquiditätslage eines Schuldnerunternehmens ausgestaltet sein sollen (z.B. auf Basis des Verschuldungs bzw. Zinsdeckungsgrades und/oder eines CapEx-Limits).

Sollte ein Schuldnerunternehmen beispielsweise seine vereinbarten Financial Covenants nicht mehr einhalten, mögen die Gläubiger zwar anfangs noch eine Chance zur Wiedergutmachung einräumen, doch werden sie beim erneuten Vertragsbruch (covenant breach) zusätzliche Sicherheiten mit dem Schuldner vereinbaren bzw. im Extremfall das ihnen eingeräumte Sonderkündigungsrecht nutzen. Die aus solchen Konsequenzen erfolgende Disziplinierung wird von Unternehmenslenkern gerne als „Covenants-Korsett“ bezeichnet.

Aufstieg und Fall der Mittelstandsanleihe

Im Jahr 2010 gründete die Börse Stuttgart als erste ein Marktsegment für Mittelstandsanleihen, wo eine Vielzahl von kleineren, finanzierungsbedürftigen Emittenten und renditeorientierten Privatinvestoren zueinander finden konnten. Weitere Börsen folgten dem Stuttgarter Beispiel, wobei die Frankfurter Börse mittlerweile als unumstrittener Haupthandelsplatz für Mittelstandsanleihen gilt. Tatsächlich handelte es sich bei einigen Emittenten in den vergangenen Jahren nicht immer um vermeintlich solide Mittelständler, als häufiger auch um eher restrukturierungsbedürftige Unternehmen. Hinzu kamen unselige Betrugsfälle: Im Falle des Fahrradherstellers MIFA ist inzwischen bekannt geworden, dass das Unternehmen bereits Jahre vor seiner Anleiheemission ernst zu nehmende Liquiditätsprobleme hatte und der Jahresabschluss von 2012 überdies mangelhaft war.

So folgte der Hochphase bei Mittelstandsanleihen alsbald eine Welle von Ausfällen, die mittlerweile jeden fünften Emittenten erfasst und bei Investoren große finanzielle Verluste verursacht hat. Die Börse Stuttgart hat sich von diesem Marktsegment bereits verabschiedet, Neuzugänge werden nicht mehr vorgenommen. Die Frankfurter Börse startete wiederum eine Qualitätsoffensive, die ihren vorläufigen Höhe punktim Jahr 2014 mit der Veröffentlichung des Best Practice Guide: Entry Standard für Unternehmensanleihen erreichte.  Der Best Practice Guide empfiehlt potenziellen Emittenten generell Covenants diverser Art zu Gunsten des Gläubigerschutzes zu implementieren. Diese jedoch unverbindlichen Empfehlungen spiegeln den zentralen Zwiespalt dieses Marktsegments wider: Einerseits bedarf es mehr Transparenz und schärferer Auflagen bei den künftigen Emittenten (speziell bei Informationspflichten und Zulassungsvoraussetzungen), andererseits will man den Marktzugang
nicht zu sehr erschweren.

Schließlich kommen weitere kritische Umstände hinzu: Die wenigen, meist sehr kleinen Bankhäuser, die die Emittenten an den Mittelstandsanleihemarkt begleiten, übernehmen bisher gegenüber Investoren keinerlei Haftung. Dies wird bis dato in Kauf genommen, da befürchtet wird, dass sich andernfalls die in diesem Segment noch aktiven Bankhäuser in Anbetracht der nicht tragbar erscheinenden Risiken aus ebendiesem verabschieden. Ein weiterer kritischer Umstand ist, dass die mit der Einschätzung der Emittenten-Bonität betrauten Ratingagenturen einen im Nachhinein oft zu optimistischen Ausblick gegeben haben. Hier bleibt jedoch zu beachten, dass sich auch die Rating-Agenturen von einigen Emittenten irregeführt sehen – in einigen Betrugsfällen treten die Rating-Agenturen deshalb als Mitkläger auf.

Standardisierte Financial Covenants können entscheidend helfen

Die Herausforderung besteht zusammengefasst darin, alle Geschäftspartner – Emittenten, Emissionsbegleiter und Investoren – im Markt zu halten, während man dieses Marktsegment mit Hilfe behutsamer Verbesserungen weiter professionalisiert. Tatsächlich kann bis dato ein positiver Trend zum Beispiel bei der Ausgestaltung der Wertpapierprospekte festgestellt werden. So hat sich die Anzahl von Covenants je Anleihe laut Covenants – Studie zum deutschen SME Anleihenmarkt (Februar 2014) von Scope Ratings zumindest quantitativ erhöht. Diese Studie stellt jedoch auch fest, dass die in den Mittelstandsanleihen enthaltenen General Covenants häufig nur einen vermeintlichen Gläubigerschutz darstellen, da die damit verbundenen Sicherheiten oftmals nicht dinglicher Natur sind.

Demzufolge sollte die qualitative Verbesserung der künftig implementierten Covenants im Fokus liegen. Um die neuen Mittelstandsanleihen herum bedarf es also einer Covenants-Struktur, die abgesehen von General Covenants mit dinglichen Sicherheiten auch auf standardisierten Information Covenants und insbesondere Financial Covenants basiert. Auf diese Weise würden Restrukturierungsfälle dem Marktsegment fernbleiben und die durchschnittliche Qualität der Emittenten und deren Transparenz würden sodann steigen. Zwar mag von Seiten der Führungsspitzen künftiger Emittenten der Einwurf vorgebracht werden, dass die Einschränkung der unternehmerischen Freiheit durch Financial Covenants zu weit ginge. Jedoch zeigen die Umfrageergebnisse der Studie Financial Covenants in der Unternehmensfinanzierung 2014 von Roland Berger und der HHL Leipzig Graduate School of Management, dass die Einschränkung durch Financial Covenants in Kreditverträgen von den befragten Unternehmen tendenziell als nicht hoch empfunden wird. Des Weiteren finden sich mittlere Zustimmungswerte für den Effekt von Financial Covenants auf die Kosten der Einhaltung und Überwachung der selbigen, für die Transparenz von Financial Covenants und für den Effekt auf die Kreditkosten.

Während laut erwähnter HHL/Roland Berger-Studie Financial Covenants mittlerweile mit einer Häufigkeit von 60% in Kreditverträgen enthalten sind, waren diese bei Mittelstandsanleihen im Jahr 2013 laut Scope-Ratings-Studie nur in 10% der Neuemissionen enthalten. Zu Gunsten einer weiteren Professionalisierung und Erholung des Marktsegments ist also der häufigere und effektivere Einsatz von Financial Cove nants im Sinne der Investoren zu favorisieren. Schließlich zeigt auch die Scope-Studie, dass Anleihen mit umfangreichen Covenants-Strukturen eine höhere Platzierungsquote am Markt erreichen. In anderen Worten: Der Markt begrüßt den Einsatz effektiver Covenants. Letztlich liegt es aber zum großen Teil am Anleihen-Investor, diese Verbesserungen im Mittelstandssegment auch einzufordern. Andernfalls könnte ein attraktives Segment aufgrund von mangelndem Einsatz bekannter Instrumente bald nicht mehr existieren.

Dieser Beitrag erschien kürzlich im BondGuide (Ausgabe 22 KW 43/44 2015) des Going Public-Magazins. Die Veröffentlichung auf dieser Webseite wurde vom Going Public-Magazin gewährt. Den entsprechenden Personen möchten wir an dieser Stelle nochmal danken.